2022宏观、利率十大展望

2022宏观、利率十大展望

2022宏观、利率十大展望,

地球转慢 风能利用,风能的利用及其发展,风能利用评价　　本轮能源危机、全球供需缺口和通胀格局预计将持续到明年年中，成为2022年全球经济的重要特征。国内经济增速面临下台阶的趋势，节奏先上后下。相应地，预计财政政策将加大逆周期调节和稳增长权重，回归扩张周期且呈现前置特征，推动宽信用落地。预计货币政策“以我为主”，维持广义流动性匹配和狭义流动性平稳，综合考虑国内猪油接力的通胀形势和海外货币政策收紧节奏，明年上半年存在相机降准的窗口。利率债方面，预计2022年十年期国债到期收益率在2.8%~3.4%区间宽幅震荡，全年呈现“N”型走势，在防通胀与稳增长切换中，抓住利率下行机会。

　　地球转慢 风能利用,风能的利用及其发展,风能利用评价利率债：在防通胀与稳增长切换中，抓住利率下行。预计2022年年初以财政政策前置发力为代表的宽信用政策托底带动经济基本面回暖和宽信用预期增强，货币政策保持平稳，长债利率存在上行风险；随着PPI同比回落而CPI同比仍处低位+美联储尚未加息+全球疫后经济修复顶点过去之后货币政策宽松窗口期出现，长债利率或将再次回落；年底国内CPI同比快速上行叠加以美联储为代表的海外货币当局开启加息周期，成为长债利率回升的主要风险点。预计2022年十年期国债到期收益率在2.8%~3.4%区间宽幅震荡，全年呈现“N”型走势。

　　风险因素：疫情反复超预期，市场流动性大幅波动，宽信用进程不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　2021年国内宏观经济表现出较强的类滞胀特征，高涨的上游商品价格、持续超预期的高景气度出口、信用风险渐次暴露的房地产、财政后置下低位盘旋的基建等是2021年宏观经济的标签。而在稳中偏松的货币政策环境中，资金面的平稳、宽松预期的发酵、意外降准的落地等促成了利率债震荡下行的行情。展望2022年，通胀格局能否延续、经济内生动能是否换挡、稳增长和宽信用政策如何部署、海外货币政策退出进程如何等，都将是影响债券乃至大类资产的关键变量。我们对2022年宏观经济做出十大展望，并据此做出利率债的投资策略展望。

　　对于全球通胀的讨论主要围绕三个关键话题展开：明年全球能源危机如何演绎？导致能源和工业品短缺，全球通胀上行的深层次原因是什么？明年主要发达经济体的通胀走势会如何变化？

　　今年下半年以来，全球能源价格大幅上行，市场对于全球能源危机的担忧渐浓。具体来看，在全球能源结构转型的背景下，此次能源危机主要围绕传统的化石能源展开，包括石油、天然气和煤炭。能源产品的价格一路攀升造成了全球范围内的供电紧张，工业生产承压，同时高企的电价以及天然气和汽油短缺也对居民生活造成干扰。预计短期内主要能源产品的价格高位难以改变，新一轮全球通胀来袭，我国的通胀压力也不容忽视。此外，借鉴欧洲地区绿色转型经验，我国的能源结构调整无法一蹴而就。在新能源发电尚未形成可靠的韧性、储能技术尚未成熟的情况下，预计全球对化石能源仍将存在不可避免的依赖性。

　　8月以来欧洲天然气期货价格加速上行，波动性也有所增强。近两年来，欧洲的天然气期货价格一直平稳运行，价格波动较小。但进入2021年，其价格进入了上行通道，其增速在8月后大幅提升。欧洲天然气交易基准荷兰TTF的天然气期货在10月5日一度涨至116.02欧元/兆瓦时，而该期货去年的价格一直在25欧元/兆瓦时水平以下。英国作为受此次天然气价格暴涨影响较大的国家之一，其天然气期货价格在10月后飙升至250便士/千卡以上，远超过去年50便士/千卡的平均水平。

　　天然气作为化石能源中相对清洁的能源，被看作是能源转型过程的“良方”，在多国能源转型中扮演了重要角色，这也为此次能源危机中天然气价格暴涨埋下了种子。与其他化石能源相比，天然气的二氧化碳排放系数较低，因此其成为了能源结构转型过程中的一个良方。目前全球电力生产的能源结构仍以煤炭为主导，但变化趋势显示煤炭比重降低，天然气和其他可再生资源占比提高。其中欧洲地区调整较快，可再生能源、核能、天然气占整体发电结构比重大于煤炭。从2020年欧洲的电力生产结构来看，天然气成为了其第三大发电能源（19.61%），仅次于可再生能源和核能；从2018年最终总消费构成来看，天然气位居第二。天然气对于欧洲地区的重要性也为此次能源危机中天然气价格暴涨埋下了种子。

　　随着生产生活活动的复苏以及季节性用气高峰的到来，欧洲地区对于天然气的需求不断增加；除此之外，今年干旱的夏季和预期寒冷的冬季天气进一步加剧了对天然气的需求。一方面，疫苗接种率逐步提升的背景下，欧洲地区的经济和居民活动逐步修复：2021Q3欧元区制造业产能利用率已恢复至疫情前水平，制造业和服务业的PMI也处于高景气状态；另一方面，随着冬季临近，欧洲地区的天然气消费即将进入季节性高峰，两方面因素导致未来短期内天然气需求激增。此外，今年欧洲干旱天气使得风电、水电的发电量疲弱，欧洲地区被迫增加对天然气等其他能源的需求以填补缺口，同时今年冬季预计比正常年份更为严寒，进一步加剧了天然气的供需矛盾。

　　地缘政治因素或也是欧洲天然气供给陷入紧缺局面的原因之一。根据英国石油公司的数据，当前美国和俄罗斯是全球第一大和第二大天然气生产国，2020年两国天然气的产量分别占当年全球总产量的23.7%和16.6%。俄罗斯对欧洲的天然气供应在地理位置上更具优势。当前“北溪二号”的开通或成为缓解欧洲天然气危机的关键，然而北溪2号最终的通行证是一场美俄欧之间的博弈，充满着复杂的地缘政治因素。

　　除天然气外，石油价格同样一路高歌猛进，引发市场对于能源危机的担忧。今年以来，石油价格逐步回暖，其中布伦特原油和WTI原油价格在10月纷纷重返80美元/桶以上，创2020年疫情爆发后新高。持续攀升的原油价格加剧了市场对于能源危机的担忧。

　　OPEC+维持原定增产计划，美国原油库存仍处低位，供不应求局面短期内难以改变。当前疫情虽对全球经济仍存在较多扰动，但摩根大通的全球制造业PMI和服务业PMI显示全球经济正在逐步恢复，原油需求也随之上涨。供给角度，一方面OPEC决定维持现有40万桶/日的增产计划，并未如市场预期的加大增产力度；另一方面原油库存持续去化，美国的原油库存目前已处于近四年来的较低水平。此外，天然气和煤炭等其他能源的紧缺问题，也在一定程度上引发连带效应，为石油价格形成支撑。综上来看原油的供不应求局面短期内难以改变，原油期货价格也顺势站上80美元/桶。

　　国内煤价爆发式的上涨，加剧了来自上游端的成本压力，引发近期政策强有力发声。动力煤、焦煤、焦炭期市价格自年初以来大幅上涨。动力煤现货市场价（秦皇岛港:市场价:动力煤Q:5000,山西产)也站上了2000元/吨的价格。动力煤作为我国火力发电的主要原料，高企的价格导致国内发电成本提高，这也是近期实施能耗双控、限电限产政策的驱动因素之一。煤价爆发式的上涨，加剧来自上游端的成本压力，也引发近期政策强有力发声。近日，国家发展改革委及多部门相应发声以遏制煤炭价格非理性上涨，显示了政策层面保供稳价的决心，受此影响，煤炭期市开始大幅回调。

　　石油: 需求逐步增加，供给持续修复，预计当前石油的供需缺口将在明年二季度开始扭转。根据EIA预测，今年以来，石油及其液体燃料在全年四个季度均处在供不应求的状态，预计当前石油的供需缺口将在明年二季度开始扭转。从需求端来看，今年冬季预期较为寒冷，在能源危机下，石油或作为天然气等能源产品的替代品来弥补需求缺口，明年随着疫情的逐步缓和，居民出行活动进一步恢复将带动汽油等相关产品的需求继续增加。从供给端来看，预计石油供给将在明年二季度显著增加，逐步修复当下的供需缺口，潜在的供给增量主要来自非OPEC国家，预计加拿大、中国、俄罗斯、挪威、巴西等国家都将缓步增产。

　　天然气: 目前天然气的高价或将持续至明年一季度，供给的改善以及季节性需求高峰的结束将推动明年二季度天然气价格回落。据EIA预测，2021年和2022年全球天然气均供大于求，其中2021年天然气供给超需求约330亿立方米，预计2022年供给超需求约360亿立方米。由于天然气供应系统对于天气变化较为敏感，因此当前区域性和阶段性的供需矛盾或难以避免。预计未来天然气需求维持缓慢增长，主要需求增量来自以中印为代表的亚洲新兴市场，供给方面主要来自俄罗斯和中东在建天然气项目的潜在增产。据EIA预测，目前高价天然气的现象将持续至明年一季度，供给的改善以及季节性需求高峰的结束将推动明年二季度天然气价格回落，明年下半年价格企稳。

　　煤炭：从我国煤炭产需来看，供需缺口或至少延续至冬季过后。政策强有力发声有望带动煤价理性回归。鉴于中国为全球主要的煤炭生产国和消费国，因此这里主要以我国的产需情况来分析后续的煤炭供需情况。近日，国家发展改革委及多部门相应发声以遏制煤炭价格非理性上涨，显示了政策层面保供稳价的决心。观察我国煤炭的产需缺口，今年以来我国动力煤、炼焦煤一直维持在供不应求的状态，截至今年8月，我国动力煤仍存在约1669万吨的缺口，我国炼焦煤仍存在约353万吨的缺口。国家发展改革委曾表示，经严格安全评估，9月份以来允许153座煤矿核增产能2.2亿吨/年，相关煤矿已陆续按核定产能生产，四季度可增产5000万吨以上。在煤矿复工复产、加大市场供应的带动下，煤炭的供需缺口有望收敛，但考虑到冬季即将迎来动力煤需求高峰，预计煤炭的供需缺口或至少延续至冬季过后。当前影响煤炭价格的核心因素在于政策层面，随着政策面消息的不断发酵，短期来看煤炭价格或回归理性。

　　西风带风速是衡量风电利用效能的重要参考指标。地球两级寒冷，赤道炎热，在南北半球的中纬度地带常年盛行西风，俗称“西风带”。由于在这一地区的风速较大、风能资源较为稳定，同时西风带覆盖了全球主要的国家，因此世界各国常在该区域建立风电设备，西风带的变化也直接影响全球风电的利用潜力。

　　由于全球变暖以不同的方式影响南北半球，导致西风带的风速变化差异。在北半球，北极增暖与海冰消融相互促进，形成正反馈机制，北极的增暖效果更为明显；相比而言，南极增暖不如非洲大陆南部、澳洲大陆以及南美洲的部分地区明显，南半球的陆上低气压增强，海陆气压梯度拉大。这一区别的直接后果是，北半球赤道与极地间的温度差距缩小，导致北半球西风带风速降低，而南半球由于海陆温差增大，风能资源趋于增强。

　　南北半球的增暖幅度不同可能导致全球风能分布结构的变化。在Karnauskas等 (2017)的测算中，研究人员对未来不同强度温室气体排放背景下的全球风能资源进行模拟计算，发现不论是在中等排放情形或高排放情形下，北半球的风能资源都将显著减少，风能资源减少的地区包括美国、加拿大、英国、地中海沿岸、中国西北、西伯利亚等中纬度风能资源密集区。而南半球在高排放的情形下，风能资源将大幅增加。

　　近年来的风能资源下降证实了气候学家的推演，北半球的风能资源均呈现下降趋势。H Miao等(2020)在前人基础上汇总收集了5个不同数据源，重新分析了1980-2016年北半球表面风速和风功率密度的演变情况，发现在西欧、中国东北、中国西北、浙江与福建沿海、美国东北部地区存在明显的风速下降现象。风速的降低对于风电供应产生了明显的负面影响，欧洲风能协会的统计数据显示，以历史上各年1-9月中同期的45天观测样本来看，2021年欧盟国家的风力发电量为近3年以来最低水平，较2020年同期下降17.29%。

　　在弃风率没有明显变动的情况下，风力减速或是风电下降的主要原因。观察世界主要风力资源国的风电利用效率（风电设备当年发电量/装机容量），2019年后上升趋势均受到抑制。以中国为例，虽然在2020年风电发电量再创新高，但进入2021年以来有明显的下滑，华北、西北等主要风力贡献地区下降幅度大，结合弃风率没有明显变化和消费端持续扩张的实际情况，全球变暖影响下的风力减速对风电发展提出了挑战。

　　水电技术依赖于水的可用性，热电技术依赖于冷却水的温度，气候变化及其引起的水资源变化在逐渐影响着水资源的可得性与使用效能。Vliet等（2016）使用24515座水电站和1427座热电厂的数据和水文-电力耦合的建模框架，推演出2040-2069年全球61-74%的水电站和81-86%的热电站的可用容量减少。

　　文中指出，在水流量方面，高纬度地区（北美北部、亚洲北部）和大部分热带地区的年平均流量将持续增加，而美国、南欧和中欧、东南亚和南美南部、非洲和澳大利亚的径流将持续减少。在21世纪，水温将继续上升，预计北美东部的水温上升幅度为0.7-1.2℃，欧洲将上升0.8-1.2℃，亚洲将上升0.6-1.2℃，南部非洲部分地区将上升高于2.0℃。尽管世界上大部分陆地表面的径流将增加，但大多数热电厂所处的地区预计年平均径流将减少，同时水温将大幅上升，这两种情况都加大了对冷却水使用的限制。

　　从今年的实际情况来看，副热带高气压影响下的降雨带北移导致了水电装机的错配，加剧了电力供给端的短缺。A Mamalakis等（2021）指出，未来的气候变化可能会导致热带雨带的不均匀性转移，先前位于赤道地区的一条狭窄强降水带，可能会因为气候改变出现移动，太平洋以西向北漂移，太平洋以东则向南漂移。中国的情况也与文中的推演相一致，当北上的副热带高压在华北、东北地区与南下的冷空气相遇时，容易在锋面形成持续的降雨，进而形成南旱北涝的现象，而降雨量与水电装机的错配，也使得今年的水电发电量有所下滑，尤其是水电资源集中分布的西南、华中等地区的水电增速放缓。

　　经历了2020年拉尼娜现象的周期，在2021年拉尼娜现象可能再次袭来，冷冬加剧了人们的能源需求，也对能源供给提出挑战。美国气候中心NOAA发布的新数据指出，预计在今年9-11月，拉尼娜现象可能会重回地球，出现的概率大约在55%。从历史上来看，冷冬时期人们对用电、用暖的需求上升，叠加采掘作业难度加大、供电损耗增加等的发生，愈发加剧电力的供需错配。能源与电力价格的攀升，通过工业端传导至居民端，进而形成结构性的通货膨胀。

　　本轮全球通胀的重要因素之一是疫情对劳动力生产要素的影响。上世纪80年代滞胀给我们最重要的启示之一就是工资上涨和通胀预期之间容易形成螺旋上升的局面。新冠疫情的冲击限制了有效劳动力的供给，也在一定程度上改变了人们的生活方式，包括就业意愿下降、购房意愿上升等等。在Delta变异毒株扩散影响下，美国最近3个月疫情反弹，新增确诊病例和新增死亡病例不断上升。尽管近期疫情峰值隐约显现，但是9月就业市场仍然受到疫情的较大影响，反映在就业参与率的降低——低于疫情之前2个百分点。疫情之后的美国，已经初步具备了通胀、资产价格以及工资螺旋上升的条件：

　　工资的上涨速度达到过去15年以来的新高。当前美国工人工资的上涨速度已显著偏离疫情前的趋势。根据美国劳工部的数据，过去10年美国私人企业员工平均时薪的同比增速维持在2%-3%之间，然而2020年疫情冲击过后，工资增速中枢显著上移，升至5%左右。上一次工资加速上涨发生在2008年金融危机前夕，但当时工资增速在3%-4%之间。

　　美国房价上涨速度逼近08年金融危机前的最高点。根据美国OFHEO公布的官方房屋价格指数，2021年二季度全美房价指数的同比增速达到11.91%，08年金融危机前房价同比上涨最快的一个季度——2005年二季度为11.95%，逼近美国次贷危机爆发前的最高水平。从结构上看，大城市的房价上涨更快，今年7月标准普尔/CS20个大中城市房价指数同比增速已经接近20%，超过了2008年之前的高点。

　　出生率下降减少长期劳动力供给。过去三十年以来，全球人口出生率和人口增速的下行斜率较大。从联合国对人口年龄结构的预测来看，全球经济体量最大的几个区域：欧洲、北美、东亚、东南亚未来的劳动力人口占比将不断下滑，伴随人口红利的逐步消失，劳动力成本的上升或将成为中长期趋势。

　　2008年金融危机后全球固定资产投资增速显著下降。过去10年，全球大宗商品需求增速下滑，在相对过剩的供给下，商品价格走出了近10年的熊市。产能过剩和盈利水平下降导致企业继续投资扩产的动力明显下降，全球固定资产投资增速显著回落，08年金融危机之后，全球固定资本形成增速较危机前下降了约3个百分点。

　　过去的低投资导致了当前的供给弹性不足。去年以来，以基本金属为代表的不少工业品已经达到了供给瓶颈，其中比较典型的代表是铜和钢铁。产能的扩张并不是一个短期过程，供给瓶颈很难在一两年的时间内解决，这也是今年以来大宗商品价格大幅上行的重要原因。

　　低碳转型的节奏对工业品价格的影响至关重要。2021年是全球低碳转型的里程碑，全球前两大经济体在低碳领域的步伐将明显加快。美国方面，拜登战胜特朗普当选新一任美国总统后，在气候方面的政策较前任特朗普360度大转弯，重新加入巴黎气候协定，积极开展国际气候合作。中国方面，习总书记提出了碳达峰、碳中和“30·60”的宏伟目标，各地政府也积极响应。尽管短期内为应对国内市场的投机行为，限产政策边际放松，但碳中和与中国低碳转型的决心和政策的连续性不容置疑。全球低碳转型的需求，将导致部分工业品的需求大幅上升，比如铜；也可能使得部分工业品出现结构上的供应缺口，比如国内的钢铁，美国的页岩油等。今年国内高耗能、高碳排放工业品的短缺和价格的剧烈波动已经证明，工业品价格对碳中和政策的节奏非常敏感。长期来看，全球低碳转型是确定的方向，但节奏上的不确定性可能使其成为推升通胀的X因素。

　　今年以来疫情多次反复，加剧了全球经济修复的分化。进入2021年，新冠疫情在全球呈现散点爆发，且多次反复。具体来看，3月以来Delta病毒在印度和东南亚地区陆续爆发，此轮疫情也对全球传统制造业产能造成了冲击。进入7月，Delta在欧美等发达国家蔓延，涉及地区的确诊病例突增，然而由于欧美地区较高的疫苗接种率，疫情对于经济基本面的影响更多为扰动。

　　疫苗接种高度不均衡，发达国家和发展中国家在疫苗接种率上存在较大差距。据世卫组织的统计，当前仅加拿大和法国的疫苗接种率（完全接种）超过了70%，包括英、德在内的主要欧洲经济体和中美日的接种率在60%以上。作为全球产业链的重要组成部分，印度和东盟多国疫苗接种率不足40%。总体来看，发达国家疫苗接种率普遍较高，非洲、南亚和东南亚地区的接种率不容乐观。

　　尽管多国已经或计划实施打开国门，但全球现有的低疫苗接种率和缓慢的疫苗推广速度或导致当前全球开放仍不稳定。受制于当前全球各经济体之间在疫苗接种率上的巨大差距，尽管英国、美国和加拿大等国已经放宽了出入境限制，但全球范围内的人口流动仍使得疫情再度爆发的风险敞口存在。根据美国健康指标与评估研究所（IHME）预测，全球的疫苗接种速度也有所放缓，因此直至明年上半年全球在出入境方面的开放或都将是不稳定的。

　　全球疫情或逐步趋缓，但在疫苗接种不平衡的状态下，今年四季度至明年上半年的疫情风险敞口仍在，预计疫情常态化下的开放至少需等到明年下半年。通过对疫苗接种率、全球范围内的人口流动以及口罩使用率三个因素进行情景假设，在中性条件下（疫苗接种稳步推进，人口流动的增加与疫苗推进节奏相匹配，口罩使用率保持近7日平均水平），IHME预计今年冬天至明年一季度，全球疫情或逐步趋缓，但扰动仍存。若人口的跨国流动出现大幅增长，远超过疫苗推进速度，叠加已经接种疫苗的人群放弃佩戴口罩，则疫情有可能再度爆发。据美国健康指标与评估研究所（IHME）预测，欧洲地区和北美地区在明年2月能够实现55%和62%的疫苗接种率（完全接种），而东南亚地区当前的疫苗接种率（全部接种）仅为22%，2022年2月疫苗接种率（完全接种）或可以达到47%，与发达经济体仍有一定距离，疫情对发展中经济体的影响或在明年上半年继续持续。据此，预计疫情常态化下的全球边境开放至少要等到明年下半年，短期内全球疫情的风险敞口仍在。

　　从全球产业链的角度来观察中国对欧美发达经济体的出口，我国与发达经济体在产业链上更多是上下游关系。在疫情缓和、货币政策尚未大幅退潮的窗口期，欧美仍有部分产能释放，仍能对我国中间品、资本品和消费品出口继续形成支撑。中国对欧美主要出口机电产品（既包含通用机械设备等中间品/资本品用于再生产，也包含手机、家电等消费品）、以及家具、玩具、服装等消费品。这也印证了中美和中欧贸易的上下游关系，即生产活动中中国提供中间品以用于再加工；消费活动中中国提供终端消费品用于消费。在疫情缓和、货币政策尚未大幅退潮的窗口期，欧美仍有部分产能释放。当前海外疫情逐渐趋向缓和，同时考虑到四季度全球货币政策或仍未大幅退潮，欧美经济修复进程中依旧有部分产能能够释放。因此我们认为，市场上不必过度担忧发达经济体经济持续修复下，服务消费或代替商品消费，进而削弱了对中国商品的需求。在外需不弱和前期订单旺盛的情况下，外需或仍能对我国中间品、资本品和消费品出口继续形成支撑。

　　与中国和欧美的贸易关系不同，中国与东盟在产业链上既有上下游关系，也有平行替代关系，预计东南亚的经济修复或先对我国中间品出口有所支撑，待其产能修复后才是对我国出口的替代。与中国和欧美的贸易关系不同。中国对东南亚整体出口更偏原材料和中间品。以中国对越南的贸易结构为例，机电产品、纺织原料及制品和基本金属及制品位居前三，整体出口更偏原材料和中间品，表明在这一领域中国与越南为上下游关系。东盟与中国在部分劳动密集型行业的产业链中同样也存在平行替代关系。从制造业PMI观察东南亚各国的目前的产能修复情况，东南亚产能有边际修复的迹象但尚未完全修复。其中越南主要出口机电产品和轻工制品，与我国出口的竞争关系最大，而越南PMI尚未出现修复的迹象，9月制造业PMI仍在40.2的水平。基于当前东南亚地区的疫苗接种率仍在较低水平，东南亚产能的完全修复尚需时日。预计东南亚的经济修复或先对我国中间品出口有所支撑，待东盟各国疫苗接种率的上升至一定水平以及产能持续恢复，其对我国的出口替代才会显现。

　　中美贸易关系缓和以及海运价格趋向理性化也是未来利好出口的两个潜在因素。10月5日，美国贸易代表办公室（USTR）正式宣布，重启中国产品加征关税的豁免制度，美国贸易代表办公室就549项产品排除清单对外征求意见。中美关系缓和下有望豁免对中国产品加征的关税，根据我们在报告《债市启明系列20211015-为何不应对出口过度悲观？》中的粗略估计，若关税在今年年底开始逐步豁免，或对明年出口增速向上拉动0.9个百分点。另一方面，今年以来，高涨的上游原材料价格和海运价格一直是压在外贸企业身上的两座大山，特别是对中小外贸企业而言。随着明年疫情的缓和，海上运力的加强，高企的海运价格有望趋向理性化，成为另一个利好出口的潜在因素。

　　展望明年出口形势，预计2022年出口同比增速或保持在4%的水平，且走势呈现先高后低两个阶段。据WTO最新的预测数据显示，全球商品贸易量会在2022Q2后重回疫情前的增长趋势，在此背景下预计我国出口增速在明年下半年或有所回落。根据WTO的预测数据，我们通过中国在全球和亚洲贸易总量的占比对2022年全年的进出口增速进行了预估。结果显示，从全球维度测算，我国2022年全年出口同比增速约为4.42%，进口同比增速约为5.86%；从亚洲维度测算，我国2022年全年出口同比增速约为4.86%，进口同比增速约为5.84%。由此推断明年出口形势，预计2022年出口同比增速或保持在4%的水平，且走势呈现先高后低两个阶段。（1）在前期订单旺盛的情况下，拉闸限电对出口的扰动或限于短期且整体有限，四季度直到明年上半年出口仍有一定支撑。同时中美贸易关系缓和以及海运价格趋向理性化也是未来利好出口的两个潜在因素；（2）而在明年下半年，随着全球货币政策收紧影响逐步凸显以及全球疫情常态化，外需或企稳甚至回落，全球供应链的逐步修复也使得我国出口替代效应逐步消退，因此预计明年后半年我国出口增速或有所回落。

　　2021年上半年美国及欧元区等主要经济体在疫情向好以及极度宽松政策刺激下，经济持续修复，但下半年在疫情反弹扰动下，增长有所放缓。就美国而言，今年上半年制造业和非制造业PMI均超疫情前水平，保持在55以上运行，并一度升破60，劳动力市场在上半年稳步复苏，失业率平稳下降，零售和消费者信心指数也在上半年向好；但年中Delta变异毒株带来的新一轮疫情反弹使美国经济增长边际放缓，PMI指数开始回落，新增非农就业人数也连续低于市场预期，消费者信心指数更是跌至十年来低位。就欧洲而言，今年以来经济景气同样向好，但服务业修复速度较慢，同时在新一轮疫情反弹影响下，欧元区经济景气程度有见顶回落的迹象。

　　对于明年经济增长展望，我们认为宽松政策退出是影响海外经济增长的核心因素，海外经济增长可能在疫情向好的短暂回暖后逐步放缓。自疫情爆发以来，美国和欧元区等全球主要经济体在极度宽松政策刺激下经济不断修复，但是当前全球通胀愈演愈烈，货币和财政政策已经开始转向，宽松政策在明年退出将是大概率的趋势。短期而言，当前欧美疫苗接种率继续稳步提升，同时新冠疫苗的加强针已经提上日程，新冠肺炎特效药研发也有显著进展，预计今年下半年扰动经济增长的疫情将有所缓解，就业市场或将恢复正常，经济增长短期将有所回暖。但支持经济增长的宽松政策明年退出后，通胀高企下，欧美经济增长内生动力有限，预计经济增速将逐步放缓，进入边际下行区间。欧元区相对美国而言，疫情缓解速度可能相对较慢，因此经济增长回暖可能仍需一定时间，同时欧洲央行相比美联储退出宽松的时点也相对偏后，因此美国经济周期或在明年领先欧洲经济周期，率先开始边际下行。

　　今年4月起，美国三大通胀数据PCE、CPI以及PPI全面走高，并连续超出市场预期，欧元区通胀也摆脱持续低迷。美国4月CPI同比从2.6%跃升至4.2%，核心CPI同比从1.6%跃升至3%，PCE同比从2.45%跃升至3.58%，核心PCE同比从1.97%跃升至3.08%，PPI同比从4.2%跃升至6.4%，核心PPI同比从3.0%跃升至4.6%。此后，美国通胀开始居高不下，CPI同比保持在5%以上的水平，PCE同比增速保持在4%以上水平，而PPI同比增速更是跃升至8%以上。欧元区通胀一改低迷态势，HICP及核心HICP双双走高，尽管核心HICP涨幅相对有限，但依然达到2%附近。

　　本轮美国通胀的主要驱动因素包括供给瓶颈、宽松刺激政策、房价上涨及劳动力短缺下的工资上涨。首先，疫情导致的供给瓶颈和供需缺口是导致本轮通胀的根本原因，这一方面表现在上游原材料供给短缺，另一方面表现在例如汽车芯片等核心产品的供给不足。其次，疫情后，美国国债发行规模和财政支出规模均快速扩大，同时美联储采取量化宽松政策大规模购债，进行“大水漫灌”，二者共同对于通胀起到显著助推作用。再次，疫情之后，在住房供给端，住房建造有所减缓，导致住房库存紧张；在住房需求端，由于低利率和搬家需求以及购买房屋抗通胀的考虑，美国住房购买量快速提升，这也导致房价不断攀升。最后，疫情后美国就业市场复苏受阻，核心在于劳动力供给不足，雇主为了吸引劳动力并留住已有员工，连续上调工资水平，这也进一步推升通胀。此外，一些社交限制放开后产生的旅游、休闲服务等价格在低基数下的反弹也对通胀起到了推升作用。

　　对于2022年海外通胀走势的判断，核心在于对以上主要驱动因素能否持续的判断。

　　首先，供给瓶颈，包括生产瓶颈和运输瓶颈可能仍将持续。在生产瓶颈方面，当前核心问题是全球能源转型背景下，能源和电力供给不足，导致生产活动受到一定制约，尤其在冬季到来，取暖和用电需求旺盛的情况下，生产活动可能进一步受到制约。在运输瓶颈方面，由于运费和集装箱价格飙升，同时参与运输工作的劳动力供给不足，导致近期的供给瓶颈主要表现为运输瓶颈，这也在美国制造业PMI自有库存增加，而客户库存减少中有所体现。后续来看，在中长期能源转型的背景下，能源和电力的限制可能将持续相当长的一段时间，但是运输瓶颈可能随着疫情的逐步好转而逐渐消散。

　　其次，政策宽松助推的通胀可能在明年年中有所缓解。央行《2021年第二季度货币政策执行报告》指出：“2020年疫情爆发以来，面对疫情冲击、为支持经济恢复，主要发达经济体实施了极度宽松货币政策和大规模财政刺激的政策组合，由政府主导推动货币增长”，政府主导的广义货币增加推动通胀明显升温。当前，美联储在11月的议息会议上已经宣布开始实施Taper，按照每月减少购买100亿美元美国国债和50亿美元MBS的基准节奏，Taper将在明年6月完成。则明年年中由财政和货币相互交织带来的广义货币增长也将有所减缓，导致通胀或在明年下半年有所降温。

　　再次，由于住房供给增加需要较长时间，同时房价上涨还会带动住房租金上涨，因此房价造成的通胀或将持续一年左右。总体而言，住房的供给既受到原材料的限制，也受到劳动力的限制，同时房屋建造也需要一定工期，使得住房供给增加需要较长时间，而通胀不断走高导致住房需求难以快速降低。因此，房价上涨导致的通胀仍将持续，而房价上涨还会带来租金上涨，租金的上涨也会进一步使通胀维持高位。

　　最后，随着劳动力供给的修复，工资增速将企稳，由此带来的通胀压力或将逐步消散。尽管8月和9月美国非农新增就业人数均大幅低于市场预期，但其原因还是人们出于对疫情的担忧而不愿意重返工作岗位。后续来看，随着疫情逐步得到控制、失业补贴停发以及学校开学等，美国就业市场劳动力供给可能逐渐增加，工资增速将逐渐企稳，由于工资快速上涨带来的通胀可能会逐步消散。

　　通过对以上通胀主要驱动因素能否持续的分析和判断，我们认为后续美国高通胀或将持续到明年年中，此后逐步回落，到2022年底回落至美联储2%的目标水平附近。以美联储最为关注的通胀指标核心PCE指数作为衡量美国未来通胀水平的变量，结合各分项数据在核心PCE指数中的占比以及我们对于以上通胀驱动因素的假设和判断，我们认为美国核心PCE指数将在今年底达到4%左右，同时在明年上半年保持4%左右的高位，从明年年中开始逐步回落，到2022年底回到美联储2%的目标水平附近。对于欧元区来讲，从历史看，HICP同比增速与美国PCE同比增速走势总体保持一致，绝对水平上，美国通胀水平相对欧元区更高，欧元区通胀水平或也将在明年年中后有所回落。

　　第一，本轮能源危机在很大程度上源于气候变化、经济周期，但能源转型和地缘政治等因素也起到了推波助澜的作用。随着季节性压力的消散与政策保供力度的加强，能源短缺有望在明年年中得到缓解。

　　第二，全球通胀上行的深层次原因包括：气候变化导致风能、水能分布发生改变，与发电装机错位。疫情削弱就业意愿，发达经济体劳动参与率下降。过去固定资产投资的长期低增长导致当前的供给弹性不足。绿色低碳转型对大宗商品价格的影响非常显著。

　　第三，美国高通胀或将持续到明年年中，此后逐步回落，到2022年底有望回落至美联储2%的目标水平附近。历史上看，欧元区HICP同比增速与美国PCE同比增速走势基本保持一致，略低于美国。

　　明年中国经济增长面临的压力可能来自两个方面：过去中国经济增长高度依赖地产和基建产业链的举债投资，但是在跨周期的政策设计下，政策在房地产和地方政府债务等问题上将保持长期的稳定性。这就意味着需要新的经济增长点来承接与之相对应的投资的缺失。出口的中期前景也并不乐观，在新冠疫情的猛烈冲击下，全球宏观政策揠苗助长，短期提振全球需求，国内出口呈现出了罕见的高增速，但政策紧缩和需求下降注定会来到，外需对于国内经济的提振将逐渐趋弱。

　　上半年基建投资托底，消费和制造业投资是长期的破局点。受地方政府债务压力的限制，基建投资难有大的扩张空间，但从季度维度看，基建逆周期的弹性是比较可观的，预计上半年基建投资将成为稳增长的主要抓手。反观消费，2021年无论是商品消费还是服务消费，都没有完全走出疫情的困扰。2022年的消费既取决于疫情的演绎，也取决于居民收入的走势，或将较2021年有所改善，但未必能够回到疫情前的水平。就制造业而言，近几年一直处在被压抑的状态，增速显著低于GDP增速。考虑部分行业的产能短缺，以及政策对于制造业的支持，明年制造业投资的表现可能会比过去几年都要好。

　　2022年全年GDP增速或在5.4%附近，节奏先上后下。从主要的经济指标来看，2022年工业增加值、固定资产投资和出口增速可能都将低于2021年的两年平均增速，但消费和服务业增速可能会有所回升。分产业来看，预计二三产业增加值的增长将更加均衡，工业增加值增速较今年回落，服务业增加值增速回升。从GDP季度同比的节奏上看，2022年全年或将在5%-6%之间波动，且波动幅度较大，主要由基数效应决定。从环比角度看，一二季度或将成为经济环比上升最快的两个季度，因为积极的财政、货币政策确定性较强，且外需不弱。若上半年国内经济下行压力暂缓，宏观政策可能也会逐步转弯，伴随着海外宏观政策收紧，外需开始下降。因此全年国内的经济基本面可能会呈现出先上后下的局面。

　　2022年固定资产投资增速可能会比今年略低或大致持平，预计在4%左右。拆分成制造业、房地产、基建三大投资来看，房地产毫无疑问会成为拖累项，制造业大概率会提供正贡献，基建增速有望保持低速平稳，节奏则取决于经济基本面的运行状况和节奏。

　　制造业投资回暖的逻辑较为顺畅。政策支持：央行信贷政策频频向制造业倾斜，制造业贷款增速显著高于整体信贷增速，未来绿色工具的扩容也将进一步支持绿色制造业的发展；财政对半导体等高技术制造业的减税支持也不容忽视。投资不足：不论是碳中和也好，环保也好，制造业投资一直是被压抑的状态，增速显著低于历史增速和GDP增速。制造业投资的低增速，目前已经导致很多领域体现出产能不足的现象。原材料成本下降：上游通胀和供给约束可能是限制今年制造业投资的原因之一，随着上游供需矛盾的缓解，政策刺激的空间和企业资本开支的意愿可能都会有所提升。因此，今年底到明年制造业投资的表现或将好于过去几年，高技术制造业、传统制造业投资增速可能都会有所改善，明年制造业投资增速或可回到5%左右的水平。

　　地产政策“跨周期”，定力强。去年以来逐步推出的“三道红线”和涉房贷款集中度管理在今年得到了较好的执行，而房产税的灰犀牛也将逐渐浮出水面，不把房地产作为刺激经济的手段绝不仅仅是一个口号。虽然近期个别城市的房地产相关政策已经有所放松，央行对于房地产市场风险也展露出一定的呵护态度，但这更多的是以防风险为目的的保护，而并非趋势性的放松或转向。对于地产企业而言，政策层面希望做的仅仅是保障房地产企业经营和现金流以及整个房地产市场的稳定性，规模、利润和市场空间的收缩在所难免。

　　2022年地产投资将处于下行周期。预计地产销售今年到明年大致会有一个见底回升的过程，底部或将出现在明年上半年，但地产投资增速可能是持续向下的：建安投资：过去几年商品房销售的景气积累了较多的在建项目，将对明年建安投资形成支撑，但是考虑到今年房企拿地和新开工面积相对较少，明年的建安投资增速可能会有所放缓。土地购置：房企拿地的积极性会跟随政策和销售的变化，底部可能同样出现在明年上半年。因此，明年全年地产投资可能是一个增速下降，节奏上前低后高，全年增速可能回落至3%左右。

　　在跨周期的宏观调控思路下，房地产不再作为刺激经济的手段，对于房地产的边际放松可能更多的会出于防风险的考量，不会过度刺激。地产销售、投资增速可能会面临长期中枢下移、波动率下降的局面。

　　在“形成实物工作量”的要求下，基建投资增速有望在四季度开始回暖。政治局会议提到：“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。从专项债的投向来看，基础设施相关方向的占比非常高，预计专项债对基建的提振效果会大大好于2019年。考虑到专项债发行到形成基建投资之间往往会有一到两个季度的时滞，预计四季度到明年年初基建的逆周期属性将有所体现。

　　基建是年底到明年稳增长的关键变量之一。对于基建而言，城投融资是核心制约。如果明年出口对经济的支持力度下降、房地产不作为刺激经济的手段、消费大概率回不到疫情前水平的情况下，基建刺激是必要的。明年新增专项债的量可能依然较大，预计4万亿左右。城投的监管政策在今年这一轮显著收紧过后，明年可能会有所静默。明年全年基建增速或许能够达到5%甚至以上。

　　疫情状况左右今年零售、服务消费。疫情扰动是影响今年的消费走向的核心变量，零售消费和服务业增速跟随疫情变化的起起落落十分显著。分品种看，网上零售保持高增、消费升级品种表现较好，但线下消费场景远未回到疫情前水平，汽车消费亦受到“缺芯”困扰。

　　明年零售消费和服务业增速或将有所回暖，但复苏之路依然坎坷。第一，消费意愿的复苏是一个过程。按两年复合增速看，当前居民收入和消费支出均未回到疫情前的水平，从趋势上看印证了疫情后消费的复苏乏力。除此之外，根据三季度央行城镇储户问卷调查，更多居民愿意储蓄、更少愿意消费，显示居民的消费支出意愿仍然较低。第二，疫情的扰动并未消失。时间进入秋冬季节之后，今年底到明年初疫情防控压力季节性上升可能给消费和服务业带来新的挑战。明年的消费走势仍将取决于疫情的变化。因此，在这些因素的影响下，虽然消费会有所修复，但幅度和斜率可能都较为平缓，全年或在5%-6%之间。

　　2022年出口增速或较今年有所下降。据WTO最新的预测数据显示，全球商品贸易量会在2022Q2后重回疫情前的增长趋势，我们通过中国在全球和亚洲贸易总量的占比对2022年全年的进出口增速进行了预估。在此背景下预计我国出口增速在明年下半年或所回落。

　　出口增速的节奏或将呈现先高后低两个阶段。在前期订单旺盛的情况下，拉闸限电对出口的扰动限于短期且整体有限，四季度直到明年上半年出口仍有一定支撑。同时中美贸易关系缓和以及海运价格趋向理性化也是未来利好出口的两个潜在因素。然而到了明年下半年，全球货币政策收紧影响会逐步凸显，伴随着全球疫情逐渐常态化，外需或企稳甚至回落，全球供应链的修复也使得我国出口替代效应有所消退。因此，明年下半年我国出口增速或有所回落。

　　2021年制约宽信用的主要原因是房地产、城投的严监管政策等问题。房地产融资方面，从2019年提出“房住不炒”后，监管逐步加大了对于房地产融资的调控，2020年划定“三条红线月中国人民银行联合银保监会共同发布了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，根据不同银行的特定情况规定房地产贷款余额占比及个人住房贷款余额占比不得超过监管要求上限，从银行角度加大了对新增房地产信贷的控制力度。房地产融资政策逐步收紧，不仅通过信贷获取资金的难度加大，债券及信托等渠道也遇到了阻力。城投融资方面，监管对于向政府融资平台提供资金的行为加强约束，不仅严格控制新增隐性债务，也对政府违规担保、以国有资产或不合规土地对融资提供的担保、以预期土地出让收入作为还款来源、名股实债等可能新增隐性债务的形式加强了管理。在此背景下，银行保险等资金难以通过理财、信托等非标产品向政府融资平台提供资金，城投非标融资进一步受阻。然而展望 2022年上述因素对于宽信用的制约预计都将有所消退。

　　近期房地产融资出现宽松信号，且存在三大理由支持当前房地产融资边际宽松。中国人民银行货币政策委员会三季度例会以及房地产金融工作座谈会均指出“维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”，近期部分地区房贷有所放松：房贷利率下调，房贷放款加快，个人住房抵押贷款资产证券化（RMBS）发行回暖。我们认为进入2022年，房地产融资的监管收紧概率不大：防范房地产企业风险过快暴露，避免造成金融市场震荡，影响民生稳定，因此有必要通过适度的政策引导，帮助部分企业平稳度过发展较为困难的阶段。银行贷款供给仍存空间，大多数银行的房地产贷款占比、个人住房贷款占比已压降至监管要求以内，预计未来整体亦存在一定调节空间。稳增长需要房地产市场的配合。

　　城投融资监管并非“一刀切”，以实体经济为抓手的城投项目依然得到支持。从2017年开始，监管对于城投平台融资政策整体是趋严的，但并非“一刀切”形式，其监管的核心目的是为了控制新增政府类隐性债务持续增加，防范化解债务风险。然而随着城投平台开始转型，将资金投入到新的经济增长版块里，以实体经济为抓手，银行放款也开始参考实体化程度、未来收入、现金流等情况，对于优质的项目也会在融资方面予以支持。随着城市建设的不断推进和城市化率的不断提高，城投公司的业务也将更加健康地和持续地发展，通过发展市场化业务以获取现金流和丰富自身业务结构的内在动力。在此大背景下，城投融资的整体情况也将复刻2021年城投债较好的融资情况。

　　从社融结构上看，新增贷款和新增政府债券之和是新增社融的主力，而对2022年财政信贷的判断需要回到跨周期和稳增长的逻辑上来。多数年份新增贷款和新增政府债券之和能够占到新增社融的80%以上，因此明年是否能实现宽信用，关键便在于政府债券融资以及信贷的投放情况。

　　财政方面，预计将更加积极地发挥跨周期调节作用，在稳增长压力增大的背景下支持经济修复与发展，因此2022年新增政府债务规模可能较2021年进一步抬高，但抬升幅度有限。目前国内经济恢复仍面临“不稳固、不均衡”的问题，但是通胀处于高位且存在传导扩散的风险、全球央行也有收紧政策的倾向，国内货币政策继续宽松的空间受限，因此更需要财政的跨周期调节。2021年受到2020年基数效应的影响，经济恢复存在一定的“窗口期”，然而2022年面临的压力更大，财政托底经济的任务也更艰巨，因此预计2022年财政政策会更加积极，新增政府债务规模应较2021年进一步抬高。但考虑到2021年存在一部分剩余的财政资金结转到2022年，因此增长的幅度预计有限。相较于2021年全年7万亿的新增政府债券预算（其中财政赤字率安排3.2%，专项债额度达3.47万亿元），我们预计2022年新增政府债券规模可能在7.5万亿元之间：结构上专项债规模可能在4万亿元附近，赤字率继续处于3%附近；节奏上可能较2021年有所前置。

　　信贷方面，除了此前提及的地产融资边际好转外，财政积极发力将带动基建，政策对于绿色工具、小微企业、区域协调发展的支持也将刺激需求，银行有望获得更多优质项目，从而助力2022年信贷增长。积极的财政政策要提升政策效能，推动今年底明年初形成实物工作量，料将带动基建以及相关产业的融资需求抬升，银行也有望获得更多优质项目，从而带动贷款增长动能。从历史经验来看，地方专项债净融资加大确实有助于推动固定资产贷款增长，二者之间的时滞大约在1个季度左右，2021年专项债发行节奏后置，因此明年信贷可能在年初会有明显增长。此外，绿色发展、小微企业融资以及区域协调发展等都是信贷政策非常关注并亟需解决的问题。例如，今年政府积极运用再贷款工具，后续很可能采取绿色再贷款作为碳减排支持工具，也将对信贷增长有所提振。

　　货币供应量和社会融资规模增速料将继续同名义经济增速基本匹配，但是“基本匹配”并不意味着完全相等， M2和社会融资规模增速可以根据经济形势和宏观经济治理在名义经济增速的区间内适度波动。结合前文分析，预计2022年全年M2同比增速大概率落在8.5%附近，信贷同比增速落在11-11.5%区间，社融同比增速年内围绕11%的水平波动，预计全年最终落脚在10.5-10.8%区间。从新增信贷和新增存款关系来看，由于2019年后银行减小了表外债权规模，导致新增存款总额不及贷款总额。我们预计2022年金融严监管仍将持续推进，资金空转派生存款推动M2虚高的现象将被进一步压制，但是社融的增长又将推动M2有所上行，对应M2同比增速大概率落在8.3-8.8%附近。

　　最后对于社融，我们运用分项预测思路：预计新增人民币贷款总额21.3万亿元；资管新规过渡期结束，但为了巩固前期压降非标的政策成果，预计2022年表外融资仍将压缩1万亿左右；预计政府债券项总额在7.5万亿左右；预计2022年企业债券对于社融的贡献较2021年基本维持不变，粗略估计为3.2万亿；其他分项按照与近两年平均水平略少预测，整体不足3万亿。综上我们预计2022年的社融增量约为33.7万亿左右，年内各季度社融同比增速围绕11%的水平波动，预计全年最终落脚在10.5-10.8%区间。考虑到今年财政及信贷发力的节奏，明年上半年社融同比增速或将上行，并在下半年缓慢回落。

　　本轮债务周期底部大概率出现在2021年底，明年社融增长将带动杠杆率同比增加值在合理限度内有序回升。社融增速从今年四季度起大概率企稳回升，直到明年整体呈前高后低走势；随着极端天气、疫情反复和限电限产等多重冲击逐步消退，后续实际GDP增速可能较2021年三季度有所改善；明年预计CPI同比或将在新一轮猪周期的影响下启动上涨趋势，PPI同比在基数效应下将逐步收敛。综合来看，杠杆率同比增加值在合理限度内有序回升。

　　回顾2021年，结构性的高通胀体现为高PPI同比和低CPI同比的分化，背后的原因包括：（1）上游商品供需缺口大，价格上涨较快；（2）国内下游需求不振，通胀传导不畅；（3）猪肉价格持续下跌，带动CPI同比低位运行。2021年债券市场对PPI通胀脱敏，主要原因也在于CPI同比和PPI同比的高度分化，且货币政策没有对PPI同比创历史新高采取收紧政策。展望2022年，通胀环境存在较多不确定性，且对货币政策和债券市场可能构成掣肘和风险，需要特别关注。

　　能繁母猪和生猪存栏同比增速已经触顶回落，指向本轮猪周期走向尾声，新一轮猪周期在酝酿之中。典型的猪周期从母猪补栏到生猪出栏大约10~14个月，从历史的猪肉价格的领先指标看，能繁母猪存栏量同比增减领先生猪出栏同比增减大约6个月，生猪出栏同比增减领先生猪价格大约6个月时间。2021年年初起，能繁母猪存栏和生猪存栏同比增速开始触顶并在顶部运行一段时间，先后在二季度起明显下滑。

　　当前猪粮比处于历史低位，养殖户亏损状况下加速出栏将加速生猪存栏量的降低。一般而言猪粮比6:1是生猪养殖基本处于盈亏平衡点，历史上猪粮比低于6:1的情况较少。而低于6:1是《完善政府猪肉储备调节机制，做好猪肉市场保供稳价工作预案》设定的过度下跌三级预警，将引导养殖户平稳有序减栏。从历史上看，另一个重要的值是8:1的猪粮比，当猪粮比高于8:1后生猪存栏同比将抬升，当跌破8:1后生猪存栏同比降下滑。当前猪粮比处于4:1附近，预计能繁母猪存栏和生猪存栏同比还将趋势性下跌，进而推动新一轮猪周期启动。

　　非食品CPI同比略滞后于PPI同比。PPI和非食品CPI存在传导效应，历史上非食品CPI同比略滞后于PPI同比可以作为一个佐证。但成本推动型的通胀传导效率较低，主要原因在于CPI代表的终端价格受到需求疲弱的制约、上涨空间有限。2021年上游大宗商品价格上涨显著，PPI同比创历史新高，下游非食品CPI同比修复性上涨但幅度有限。

　　从PPI同比向非食品CPI同比传导的链条主要有两条：（1）与原油化工产业链相关的服装、家电等消费品价格；（2）能源价格上涨的传导路径，石油煤炭开采PPI—石油、煤炭及其他燃料加工PPI—电力、热力的生产和供应业PPI、燃气生产和供应业PPI—水电燃料CPI。随着近期越来越多的商品价格出现提价、能源价格持续上涨，后续向非食品项CPI环比的传导也将持续，但后续需要关注原油价格的走势。

　　与劳动力市场有关的服务价格需要关注。服务价格反映了劳动力市场的供需情况，由于PMI是环比指数，依据PMI从业人员指数进行同比转化后能更好地比较制造业从业人员情况。家庭服务项CPI同比显著滞后于PMI从业人员的变动，房租项CPI和服务CPI同比基本与PMI从业人员的变动同步。PMI从业人员总体反映的是制造业劳动力需求，后续随着外需和出口边际回落，工业生产偏低运行的背景下，PMI从业人员或维持在荣枯线之下。

　　CPI同比整体呈回升趋势。（1）基于明年二季度前后新一轮猪周期启动的假设，基数效应的影响导致食品项CPI同比呈先下后上的走势。（2）非食品项方面，2021年上半年非食品CPI环比已经是5年以来的最高值，带动了非食品CPI同比快速回升。过去五年非食品项CPI环比季节性较强，明年经济恢复后，非食品项环比也将重回历史规律。（3）基于三种情景假设，2022年CPI同比整体前低后高，在乐观情景下，猪肉价格上涨可能带动CPI同比在下半年存在破3的风险。

　　2021年PPI同比创历史新高，基数效应下明年PPI同比大概率处于低位。从去年以来的大宗商品价格表现来看，大宗商品已经走出了类似2008年次贷危机之后的超级周期行情，大宗商品上涨的速度甚至快于次贷危机后。在如此高的基数之下，明年PPI同比走低的概率极大，但是需要关注的是，明年PPI同比的走势是类似于2013年还是2018年，分别在于大宗商品价格快速下跌还是高位运行或缓慢下跌。

　　这一轮大宗商品大牛市背后的原因包括：（1）疫情期间全球央行货币宽松投放了巨额流动性，导致全球流动性泛滥，推动大宗商品价格上涨；（2）疫情后全球需求修复的速度快于供给修复的速度，导致上游大宗商品供给短缺；（3）全球需求回暖，中国因疫情控制及时而成为全球制造和供给中心，导致国内上游大宗商品需求大增，而国内供给产能有限，且受到能耗双控、安全环保检查等进一步约束，导致国内大宗商品供需缺口扩大；（4）涨价预期下市场存在炒作情绪，进一步导致大宗商品快速上涨。

　　原油供需缺口可能在明年二季度开始扭转，在此之前大宗商品价格难以快速下跌。从需求端来看，拉尼娜效应可能导致今年冬季较为寒冷，石油或作为天然气等能源产品的替代品来弥补需求缺口，而明年随着疫情的逐步缓和，居民出行活动进一步恢复将带动汽油等相关产品的需求继续增加。从供给端来看，随着俄罗斯产能逐步修复、伊朗原油库存释放等，预计石油供给将在明年二季度显著增加，逐步修复当下的供需缺口。因而明年二季度大概率是大宗商品价格回落较快的时点，在此之前价格快速下跌的概率不大。

　　预计PPI同比高点在今年年底，明年二季度PPI同比快速下滑。首先，从地产周期看，PPI同比与房地产投资增速同步性较强，但明显滞后于商品房销售面积约10个月时间。今年以来房地产销售、投资都出现明显下滑，对应着今年年底PPI同比增速可能迎来拐点，而今年年中开始商品房销售增速下滑速度加快，对应明年二季度起PPI同比增速也料将快速下行。其次，具体到大宗商品价格，预计明年原油供需格局将逐步平衡，年底油价回升将在明年二季度开始逐步转为下行；石油产业链的化工产品价格略滞后于原油价格；黑色和非金属矿物制品与地产投资和基建投资关联度更大，预计明年需求端边际改善，价格难快速回落。

　　自下而上测算明年的通胀水平，预计明年PPI同比下半年走向通缩。对于PPI同比预测，我们认为：（1）PPI同比全年持续下跌，其中二三季度为下跌速度最快的时期，且PPI同比将在下半年转负；（2）四季度PPI同比或将低于-3%。

　　随着新冠疫情管控的常态化和全球通胀压力升温，全球货币政策收紧在即。全球主要国家央行货币政策有收紧的趋势，疫情以来极度宽松的宽松流动性状况或将结束。9月，美联储、英国央行、欧洲央行和加拿大央行均释放信号，而美联储在最新的11月议息会议上已经宣布开始实施Taper；以巴西央行为代表的新兴经济体央行也完成了自3月以来的第五次加息；9月23日，挪威成为疫情后首个加息的主要发达国家；10月6日，新西兰央行上调基准利率以遏制通胀。此外，巴基斯坦、匈牙利、巴拉圭等国家也都相继提高了基准利率。

　　就明年美国货币政策而言，在Taper方面，按照基准节奏，预计Taper将在2022年6月完成。在加息方面，我们预期首次加息可能将于2022年底，甚至2022年四季度到来。首先，美联储会考虑政策对经济结果影响的时滞，防止政策突然收紧，扰乱经济活动。其次，当前美国存在出现金融失衡和资产价格泡沫的危险，美股三大指数和美国房价继续创新高，或也将促使美联储更早收紧货币。再次，2022年美联储联邦公开市场委员会将迎来票委换届，在联邦储备理事会成员中，夸尔斯已于今年10月13日期满离任，其余人员中主席鲍威尔能否连任仍存疑问，副主席克拉里达将于2022年期满。在地区联储主席中，2021年的四位票委巴尔金、博斯蒂克、埃文斯和戴利将退出票委，其中巴尔金和博斯蒂克为偏，埃文斯和戴利为偏鸽派；2022年新加入四位票委均为偏，分别是布拉德、乔治、梅斯特和罗森格伦，而罗森格伦则因为身体原因提前退休，继任者尚未选出。总体而言，排除不确定性因素，明年FOMC票委将更偏，这也增加了2022年加息的概率。

　　此外，近期持续走高的通胀水平和美联储内部对于通胀“暂时论”的分歧，也使通胀预期有所升温，而这正是美联储最为关心的影响通胀的因素。在近几个月通胀持续超预期维持高位后，鲍威尔“暂时性”的通胀论也饱受质疑，市场也逐渐不再相信通胀暂时性的论调，通胀预期开始升温，而美联储认为通胀预期往往是影响通胀的关键，通胀预期的提升也将增加美联储收紧货币政策的概率。市场对于美联储加息的时点同样有所提前，根据芝加哥期货交易所FedWatch的最新数据，截至10月21日，市场预期美联储2022年11月加息的概率超过80%，预期12月加息的概率达到94.31%。

　　在货币政策紧缩周期下，预计美债利率可能在明年呈现平底的“V”型走势。具体而言，主要分为三个阶段，预计分别是：（1）Taper实施到Taper完成阶段，该时期美债利率大体处于下行趋势；（2）Taper完成到加息之前阶段，该时期美债利率大体处于震荡略下行趋势；（3）加息开始阶段，该时期美债利率呈现上行趋势。

　　首先，2022年上半年，在Taper实施到Taper完成阶段，实际利率下行将主导美债收益率下行。根据上一轮Taper的经验，在2013年12月美联储正式宣布缩减购债规模之后，10年期美债收益率在2013年底上行至高点3.04%附近，此后在2014年1月实际缩减购债规模后开始下行。随着缩减购债规模不断深入，美债收益率延续下行，至2014年10月中旬，10年期美债收益率已下行至2.15%附近，下行幅度近90bps。拆分Taper实施阶段的美债收益率来看，通胀预期在2014年8月之前都未发生明显变化，美债收益率的下行主因还是实际利率下行所致。本轮Taper开启叠加财政刺激减弱，美国经济存在下行压力，实际利率大概率仍将带动美债收益率下行。

　　其次，2022年年中完成Taper到年底加息前，美债利率或将维持震荡，并在通胀预期带动下略微下行。根据上一轮经验，在Taper完成到开启加息之前的时间里，美债收益率宽幅震荡。结合本轮紧缩周期来看，我们此前预计本轮美国的高通胀将维持到2022年中，即Taper完成的时点，当Taper完成后，美国通胀或将逐步下行，由此带来的通胀预期也将步入下行通道，预计美债利率或将大体处于震荡略微下行趋势。

　　最后，2022年四季度加息预期升温以及开始加息后，美债利率或将重新开始上行，但具体走势仍取决于届时美国经济基本面情况。根据上一轮经验，在2015年12月开始加息到2016年7月上旬的时间里，10年期美债收益率震荡下行，从宣布加息时的2.3%左右下行至2016年7月上旬的1.4%附近，下行幅度超90bps，从拆分指标上看，这段时间美债收益率下行主要因为实际利率下行。在2016年7月之后，实际利率和通胀预期同时抬升推动美债利率上行，经济向好和通胀回升成为影响美债利率走势的主逻辑。因此，到2022年四季度本轮加息阶段，美债利率走势仍取决于美国经济情况，如果美国经济向好，那么美债利率或将重新开始上行；如果经济基本面较弱，不排除再次出现美债利率先下后上的情形。

　　参考2017年国内外经济金融运行情况，在全球央行收紧货币政策的背景下，我国金融监管易紧难松。金融危机结束后，在全球经济逐渐好转的当下，2017年全球各大央行开始退出宽松的货币政策，恢复正常化：2017年美联储两度加息，并于当年6月的议息会议首次披露了缩表计划；加拿大央行也展开了七年来首次加息；英国央行行长卡尼在葡萄牙辛特拉举行的欧洲央行年度会议上表示需要尽快开始提高利率。与此同时，我国也正处于监管较为严格的时期。事实上，从2016年开始我国便已经开始金融风险治理，而全球金融环境进一步推动我国延续“严监管”格局：一方面，金融部门去杠杆、减通道，压缩了银行投放非银的资金，减少了资金在金融体系内部的空转，缩短了资金链条，表内贷款更多地受到资本充足率等监管指标的约束，资金投放更加透明；另一方面金融强监管也导致实体经济的融资渠道收窄，遏制银行继续向地方国企无限制放款，规范地方政府举债行为，推动化解过剩产能。

　　“严监管”成效显著，我国金融风险得到了明显控制，服务实体的水平有所提高，但经济增长也有所承压。在海外货币政策收紧的背景下，国内利率也面临一定的上行压力，这将导致企业的融资成本升高，尤其是对于中小微企业，获得资金的难度进一步加大。如果此时创新嵌套复杂的表外业务，精准滴灌实体经济的制度机制仍难以彻底落实，资金脱实向虚、只在体系内空转，那么对于这些融资主体来说无疑是雪上加霜。因此，为了支持实体融资，需要加强金融监管，限制资金投向，防止在金融领域层层嵌套，促使资金直接流向实体企业，达到降低融资成本、提高社会融资规模、缓解实体企业融资难的效果。

　　实践来看“严监管”如预期取得了不错的成效：举例来说，银行购买非银机构发行的资管等金融产品将派生M2，如果资金在金融系统内空转，就会造成M2增速虚高。而金融监管在抑制资金空转方面取得阶段性成效，促使资金更多地、更有效率地流向实体经济，反映在M2增速得到控制。此后，表外融资随之萎缩，委托贷款、信托贷款明显压降，社融同比和非金融全社会杠杆率同比均出现了下滑。为了从根本上有效化解债务风险，政府部门也淡化经济增长的目标，适度降低经济增速并保持战略定力，有效化解系统性风险。

　　对比2017年与当前的国内外环境，二者既有共通之处，也有明显差异，因此我们认为监管大概率会保持严格态势，但是侧重于对金融产品尤其是资管产品的管控，而对于杠杆率的控制则会有所弱化。今年与2017年的相同之处在于，美联储将退出此前的宽松政策，因此金融监管并无太大的宽松空间，而以中小微企业为代表的部分实体依然面临融资难题。不同之处则在于两点：当前经济下行压力较大；2016-2017年杠杆率同比增长仍位于历史高位，但2021年年末我国已经处于本轮债务周期的底部区域。

　　因此，对于金融严监管的路径选择也较2017年有所取舍：2022年在政策支持之下，经济料将逐步修复，金融的顺周期性也可能导致机构行为的过度扩张，因此我们更需要金融监管发挥跨周期调节作用，平衡市场纪律约束和监管在维护金融稳定的作用，避免极端的情形。考虑到资管新规过渡期刚刚结束，预计将会仍然将重点放在对金融产品的规范整改上，从而巩固前期的改革成果，并且有效控制资金的配置效率，在业务操作方面继续强调合规风控；但与2017年不同之处在于，预计监管将弱化对于杠杆率的控制。

　　债券市场违约是金融风险集聚的结果，我国过去也曾出现基本面或个体风险导致违约所带来的一系列负面冲击，政策机关在应对方面有了很强的学习经验，尤其是在当前的经济金融环境下，如何稳妥处置、防范信用风险，将成为监管部门的一道重要考题。

　　在风险的事前预防方面，准确把握和执行好金融审慎管理制度，保持资金有序投放，持续跟踪偿债情况，切实约束资金流向。市场上部分公司经营管理不善、盲目扩张，造成经营和财务指标严重恶化，往往容易爆发风险。因此预计监管以及金融监管将持续加强债务管理，防止跑冒滴漏，防范市场主体自身积弊的长期累积以及管理不善的风险事件。对于乱举债现象，决不能放松警惕。在风险管控方面，建议多措并举：要严格匹配项目，监测项目进度；资金流向应当予以把控，不能用于非报批项目；审计和监督专户资金收支和使用情况，同时加强信息披露，强化约束资金使用，信息披露应公开透明等，切实约束资金的使用和债务资金应用过程中的乱作为现象。

　　在风险的事中控制方面，核心逻辑仍然是以维稳为主，同时配合收拢资金、债务重组、设定持续经营目标等手段予以应对，后续还要防止在引发次生金融风险，做好金融市场舆情引导。当前我国债券市场投资者保护机制仍存在诸多不完善之处，对债券市场持续健康发展带来了一些不利影响。从近期市场出现的违约事件来看, 各地方政府、监管部门最首要目标是维护债权人的合法权益，收拢风险企业资金，控制债务风险的传递规模，从而平滑过渡风险。除了政府部门以外，各金融机构同样配合作出反应，会适度通过授信等方式予以支持，避免风险过快蔓延。此外，债务工具创新有助于金融风险缓释：例如，对我国信用债而言，债券置换比债务重组、债券违约的影响较小，可以起到缓和流动性冲击、维持企业形象的效果，与其事后折中求全，提前利用债券置换方式缓解流动性压力则更为有效。

　　在风险的事后处理方面，及时总结经验，不断完善相关制度。除了监管的主动改革，一些风险事件也从侧面推动健全金融风险预警、处置、问责制度体系。在债券市场对外开放日益深化的今天，需要对中国债券市场的投资者保护机制给予全面的完善和改革，包括债券投资者的司法救济制度，尽快对破产法、合同法等相关法律进行修订，降低债券投资者寻求司法救济的成本，让违约事件处置有法可依，通过高昂的违约成本，让所有的债券发行人把法律和信用当作举债活动中的信仰。

　　证券时报8月25日报道，监管部门要求国有大行及其理财公司理财产品（除特殊规定外）应使用市值法进行公允价值计量。财新网9月2日报道，大行理财估值方式整改要求已经开始扩围，部分股份行及地方银行已经接到了相关口头通知。资管新规及相关配套细则表明，监管整体鼓励市值法估值，可以使用摊余成本法的情况被限制至四类。该调整大大限制了“伪净值”产品，如银行设立的“体外资产池”，即银行理财发行“双向T+1”净值型产品，通过信托通道设立“体外资产池”，大量买入PPN、非公开公司债、ABS、银行永续债、二级资本债等可以采用买入成本法计价的资产。但是资管产品估值方式调整后，该模式会明显受限，具体受限程度取决于监管执行力度。

　　目前监管呈现出加速收紧、执行趋严的态势，原先监管表述较为模糊的部分未来可能会受到更加严格的规范。例如允许摊余成本法的一类情况，“不具备活跃交易市场”以及“不能采用估值技术”，这部分仍有很大的解释空间，金融机构可能利用这类监管模糊区域，继续追求摊余成本法估值。但从目前监管态度来说，后续的对该领域的界定可能会趋严，监管空白区域将逐渐消失，留给金融机构应用摊余成本法的空间会日益减少。

　　为完善我国系统重要性金融机构监管框架，中国人民银行会同银保监会发布了《系统重要性银行附加监管规定（试行）》， 建立了附加资本、附加杠杆率等附加监管指标体系，不同银行分别适用不同的要求，突出精细化管理，明确了系统性重要银行的恢复与处置计划要求，真正实现“防患于未然”。具体来看，规定提出了系统重要性银行监管的一般性框架，为确定不同组别和类型系统重要性银行的具体监管方案奠定基础，推动监管机制进一步完善。作为系统重要性银行附加监管的一项重要工具，恢复计划需确保在满足事先设定的触发条件后，计划可以快速补充资本和流动性，以渡过危机并恢复商业银行持续经营能力；处置计划立足于机构自救，落实自救资金来源和制度安排。此外，监管部门还对可处置性评估、危机管理小组等做出规范，不仅补齐监管制度短板，细化标准，落实“分层监管”，还提前规划重大风险情况下的应对和处置措施，提早预判和处理可能面临的障碍，提升防范化解金融风险能力。

　　根据《系统重要性银行评估办法》，央行、银保监会基于2020年数据，评估认定了19家国内系统重要性银行，包括6家国有商业银行、9家股份制商业银行和4家城市商业银行。后续，人民银行、银保监会将结合监测分析和压力测试情况，基于对系统性金融风险的判断，完善监管指标设计，对系统重要性银行提出差异化的要求，推动系统重要性银行保持充足的损失吸收能力。

　　据财联社8月27日报道，证监会官网当日披露富国基金等六家基金获批同业存单AAA指数7天持有期基金（以下简称“存单指数基金”），该基金获批旨在压降货币基金规模，要求80%投资同业存单，并有消息称，预计未来将承接1万亿货基。虽然上述申报信息曾被删除，但申报同业存单指数基金的公司如“雨后春笋”般陆续出现。证监会网站最新显示，10月13日，又有兴业、国金、方正富邦、中邮4家基金公司申报了中证同业存单AAA指数7天持有期基金产品。至此，已有华夏、鹏华、富国、招商等近50家基金公司密集申报了同业存单指数基金。

　　目前，监管鼓励用市值法对资产进行定价，积极压降摊余成本法估值的产品规模。2018年4月27日发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》明确指出：“金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市价计量”。回顾资管产品整改的过程，监管对于摊余成本法估值产品的要求也逐渐趋严。而货币基金大多采用摊余成本法计量。考虑近期的监管态度，如果同业存单指数基金落地，其估值方式大概率为市值法。那么同业存单指数基金可以很好地承接货币基金，符合净值化转型趋势。因此，同业存单指数基金发行加快，会吸收大量资金，可能会导致存单指数基金对货币基金的承接过程提速，并冲击到货币基金规模。

　　“跨周期”政策的“逆周期”属性增加。如果我们把跨周期调节对应到具体财政政策，可以将政策简单分为逆周期政策和中长期政策两类来看。减税降费和财政资金支持的投资，是典型的逆周期政策，跟随经济周期反向波动；而民生和社会保障支出、防范地方政府债务风险，是中长期的财政政策方向。中长期的政策能够改善经济结构，优化收入分配，推动更高质量的发展，增大经济的α；逆周期政策有助于平抑经济波动，降低经济的β。从经济环境和周期位置来看，2020年是逆周期政策唱主角，2021年财政更多的考虑了地方政府债务等中长期问题，那么2022年可能又会增加逆周期的权重。

　　预计明年赤字率3%，财政回归扩张周期。今年对于财政而言是一个偏紧缩的周期。从一般公共预算上看，年初3.2%的预算赤字率充分估计了困难，但最终收入增速将快于支出增速，今年财政的盈余是比较确定的。但是，由于明年的经济压力和GDP目标完成难度会比今年更大，明年财政将会重回扩张周期，预算赤字率预计会保持在正常时期的上限3%（或者略低，考虑到今年的财政盈余），财政支出将成为明年托底经济的重要一环。

　　预计新增专项债限额在4万亿左右甚至略多。从2019年的2.15万亿，到2020年的3.75万亿，再到2021年的3.47万亿，新增专项债的扩容已经成为惯例。扩容专项债的好处在于能够通过更加严格的审查和更加透明的方式支持基建投资，防止地方政府隐性债务风险进一步扩大，这是政策的长期目标和趋势。从2016年开始，如果不考虑2020年疫情之年的特殊情况，每年新增专项债限额的增量都在4000亿以上，因此预计明年可能会在今年3.47万亿的基础上增加到4万亿左右。

　　地方政府债券发行节奏或将前置。从历年的政府债券净融资节奏来看，国债的节奏相对比较固定，一季度少，二三季度适中，四季度大规模净融资。政府债券供给压力的变数主要来自于地方政府新增专项债。过去三年中，2019年、2020年地方债发行前置，2021年后置，从经验规律上看，地方债前置还是后置发行主要取决于当年稳增长的压力。今年底到明年初可能又到了经济下行压力较大的阶段，因此预计明年的专项债前置发行的可能性较大。

　　货币政策持续面临内外矛盾的权衡。2021年前三季度货币政策面临类滞胀的宏观环境：（1）高PPI同比下的通胀压力，（2）经济内生动能弱化。类滞胀环境下，2021年货币政策取向维持中性，除跨季时点外，多数时间央行维持100亿元逆回购操作并等量对冲，维持资金利率在政策利率附近窄幅波动，即便7月降准后流动性环境仍然维持平稳。此外，随着以美联储Taper为代表的海外货币政策边际收紧在年底前后逐步靴子落地，国内货币政策面临的外部制约逐步加大。展望2022年，国内货币政策面临内外矛盾的权衡：（1）国内经济下行压力加大、经济增速下台阶，（2）海外货币政策宽松退潮，缩减QE乃至加息。

　　“以我为主”决定了货币政策以稳为主的基调。如前文所述，疫情冲击过后，中国实际GDP增速或将进入5%-6%的区间。从经济内生动能来看，房地产投资将延续拖累经济的成分，零售消费和服务业复苏之路依然坎坷；从主要的经济指标来看，2022年工业增加值、固定资产投资和出口增速可能都将低于2021年的两年平均增速，经济下行压力有所增大。“以我为主”的货币政策将国内矛盾视作主要矛盾，决定了货币政策基调仍然是以稳为主。在2022年海外货币政策趋势性收紧、缩减QE乃至加息的背景下，预计国内货币政策不会跟随收紧，政策利率调整的概率很低。

　　跨周期调节下，货币政策维持广义流动性匹配、狭义流动性平稳。自从2020年7月30日的政治局会议首次提出“跨周期”一词以来，“跨周期调节”取代“逆周期调节”成为宏观调控政策的主要思路。“跨周期调节”是在逆周期基础上加入了对中长期经济发展的考量，即不仅考虑一个经济周期的问题，要统筹未来的两个乃至数个经济周期，保持政策的长期稳定性。从两个层面看，广义流动性方面，货币供应量和社会融资规模的增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率稳定；狭义流动性层面，熨平流动性短期波动，满足金融机构合理的资金需求，保持流动性合理充裕，维持资金利率围绕政策利率窄幅波动。

　　多种数量型货币政策工具保持流动性合理充裕，上半年存在相机降准的可能性。“以我为主”决定了2022年货币政策保持以稳为主的基调，价格工具维持稳定的同时，数量型工具将是保持流动性合理充裕的主要手段，MLF+OMO+SLF+再贷款的组合可能是熨平流动性波动的主要方式。从节奏上看，明年上半年货币政策面临财政政策发力配合诉求+PPI同比回落、CPI同比处于低位+美联储尚未启动加息的窗口，货币政策或存在相机降准的可能，进一步带来货币宽松预期，促成明年债券市场的重要机会；明年下半年货币政策面临CPI通胀回升+美联储加息概率增大的约束，货币政策难有降准的宽松信号。

　　结构性货币政策工具支持实体，碳减排支持工具或发力。支持实体经济发展始终是货币政策的重要目标，而以再贷款为代表的结构性货币政策工具是支持实体经济的主力。2021年以来，央行先后增加了2000亿元支持区域协调发展的再贷款和3000亿元支小再贷款额度支持实体经济。就2022年而言，以再贷款为主的结构性货币政策依然是支持实体经济的主要工具，引导金融机构加大对中小微企业、绿色发展等重点领域和薄弱环节的支持力度，保持信贷总量稳定增长。尤其是类似于绿色再贷款的碳减排支持工具的落地和推行，一方面具有补充基础货币的效应，另一方面也将引导信贷投放和制造业投资增长。

　　明年上半年全球供需缺口和通胀格局有望持续。第一，本轮能源危机在很大程度上源于气候变化、经济周期，但能源转型和地缘政治等因素也起到了推波助澜的作用。随着季节性压力的消散与政策保供力度的加强，能源短缺需待明年年中缓解。第二，全球通胀上行的深层次原因包括：气候变化导致风能、水能分布发生改变，与发电装机错位。疫情削弱就业意愿，发达经济体劳动参与率下降。过去固定资产投资的长期低增长导致当前的供给弹性不足。绿色低碳转型对大宗商品价格的影响非常显著。第三，美国高通胀或将持续到明年年中，预计此后逐步回落，到2022年底回落至美联储2%的目标水平附近。

　　经济增速下台阶，节奏先上后下。明年中国经济增长主要的拖累可能来自两个方面：过去中国经济增长高度依赖地产和基建产业链的举债投资，但是在跨周期的政策设计下，政策在房地产和地方政府债务等问题上将保持长期的稳定性。在新冠疫情的猛烈冲击下，全球宏观政策揠苗助长，短期提振全球需求，但政策紧缩和需求下降注定会来到，外需对于国内经济的提振将逐渐趋弱。从主要的经济指标来看，2022年工业增加值、固定资产投资和出口增速可能都将低于2021年的两年平均增速，但消费和服务业增速可能会有所回升。预计2022年全年GDP增速或将略高于5.5%，一二季度或因财政积极、货币稳定、外需不弱而成为经济环比上升最快的两个季度，全年国内经济基本面可能会呈现出先上后下的局面。

　　年初财政前置和宽信用落地。预计2022年财政政策将逆转2021年后置特征，财政政策加大逆周期和稳增长权重，回归扩张周期且呈现前置特征。预算赤字率预计会保持在正常时期的上限3%，新增专项债限额在4万亿左右甚至略多。2022年财政政策前置发力也将进一步推动宽信用进程。此外，2021年制约宽信用的主要原因是房地产、城投的严监管政策等问题，随着房地产融资和城投融资监管均出现宽松信号，宽信用的制约都将有所消退。在跨周期调节更为积极，信贷政策宽松支持的影响下，预计2022年的社融增量约为33.7万亿，同比增速落回升至10.5%~10.8%区间。

　　通胀和海外货币收缩制约国内货币政策，关注宽松窗口相机操作。2021年国内通胀形势表现为PPI同比高涨而CPI同比低位运行，而2022年通胀格局将在油价和猪价的接力影响下表现为PPI同比回落而CPI同比上涨的特征。加之海外货币政策退出QE乃至加息的趋势明确，国内货币政策面临内外双重压力。“以我为主”决定了货币政策以稳为主的基调，货币政策维持广义流动性匹配、狭义流动性平稳。具体到货币政策工具方面，多种数量型货币政策工具保持流动性合理充裕，上半年存在相机降准的可能性；结构性货币政策工具支持实体，碳减排支持工具或发力。

　　利率债投资策略：预计2022年十年期国债到期收益率在2.8%~3.4%区间宽幅震荡，全年呈现“N”型走势。（1）明年宏观经济内生动能偏弱，需要依靠宏观政策发挥逆周期调节。区别于2021年财政政策后置，明年财政政策将于年初发力托基建、稳增长，并带动经济基本面回暖和宽信用预期强化，长债利率存在上行风险。（2）而从宽信用的效果来看，社融增速难有大幅抬升，在海外货币宽松退潮和全球疫后经济修复触顶回落的背景下，经济下行压力将再现，国内货币政策面临经济增速下行+PPI同比快速回落而CPI同比仍处低位+美联储尚未加息的宽松窗口期，存在降准等宽松政策释放的可能，并将进一步刺激市场的宽松预期，成为明年全年债券市场最重要的投资机会。（3）再到年末，预计新一轮猪周期推动CPI同比上行效果显现，叠加以美联储为代表的海外货币当局开启加息周期，成为长债利率回升的主要风险点。